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반도체 주가는 왜 실적과 반대로 갈까? (송명섭)산업 공부/반도체 산업 2022. 10. 14. 17:09
지난 2년간 많은 개인투자자들이 한국 주식시장의 대표주인 삼성전자와 SK하이닉스를 열렬히 매수했습니다. 빠질 때마다 더 사겠다는 각오가 일종의 밈처럼 퍼지기도 했습니다. 많은 투자자들이 보내준 반도체 국민주에 대한 믿음의 결과는 상당히 참혹한 상태에 빠져있습니다. 이런 믿음은 아마도 대한민국의 스마트폰과 메모리 반도체가 지닌 경쟁력, IT 제조 강국으로써 한국 경제의 펀더멘탈에 대한 믿음일 것입니다. 하지만 작년 초를 기점으로 주가는 2년 가까운 하락추세를 벗어나지 못하고 있습니다. 게다가 두 기업의 실적이 한창 좋았던 시기에도 주가가 빠지기 시작하니 많은 사람들이 답답해 했지요. 그 사이 좋았던 반도체 업황은 깊은 겨울에 접어들어 현재의 주가가 기어이 납득이 되는 지경에 이르렀습니다. 마이크론을 비롯해 주요 기업들은 내년도 감산 계획을 속속 발표하고 있습니다. 설상가상 미국의 강도 높은 금리인상과 긴축적인 통화정책으로 자산시장은 어디가 바닥인지 알 수 없는 침체에 빠져있고, IT 수요의 위축으로 경기에 민감한 전세계 반도체 주식들이 최악의 구간을 통과중입니다.
반도체 주식과 반도체 산업에 대한 대중적인 관심이 높아진 분위기 속에서 작년부터 꾸준히 반도체 관련 서적들이 출판되고 있는 것 같습니다. 그 중에는 인텔, AMD, 삼성전자, TSMC 등 주요 다국적 기업들이 이끄는 반도체 산업의 생태계를 소개하고 그들의 성장과정과 비지니스 모델에 대한 해설에 집중하는 책이 있습니다. 반도체의 기술적인 측면에서 원리와 진화 과정, 미래의 기술적 쟁점을 최대한 대중적인 언어로 풀어주는 책도 있습니다. 국경을 넘어 광범위하게 분업화된 반도체 산업의 공급 사슬 안에서 종합반도체, 펩리스, 칩리스, 디자인하우스, 파운드리, 소재, 장비 등등 분업화의 체계를 상세하게 그려주고 투자에 참고할만한 주요 기업들을 소개해주는 책들도 있습니다. 한편 미래 첨단 산업일 뿐만 아니라 자국의 안보와도 직결되는 전략 자산으로써의 반도체 산업에 대한 남다른 분석을 제공해주는 책도 있습니다. 반도체는 미중 간의 패권 갈등에서도 최전선에 놓여있는 핵심 변수로 올라선지 오래입니다. 반도체는 이렇게 지정학적인 갈등과 위험에도 긴밀히 얽혀있는 산업입니다.
하이투자증권의 반도체 담당 송명섭 애널리스트의 신간, 「반도체 주가는 왜 실적과 반대로 갈까?」 를 후다닥 읽었습니다. 후다닥 읽을 수 있을 정도로 쉽고 핵심만 컴팩트하게 정리해준 책입니다. 이 책으로 반도체 산업에 대한 전반적인 이해를 높이기는 어렵습니다. 그런 목적의 책이 아닙니다. 그야말로 실전 투자, 매매에 가장 도움이 될 필수적인 정보를 담고 있습니다. 특히 '메모리 반도체' 산업을 사이클 산업으로 파악하고 이런 사이클 산업의 순환 원리를 설명합니다. 사실 모든 사이클 업종이 그러하듯 공통된 방식으로 설명이 가능할 것입니다. 하지만 많은 개인투자자들이 반도체 산업을 구조적 성장 산업으로 이해하고 있습니다. 물론 타당합니다. 앞으로 우리 삶의 많은 영역이 전자 장비화 되어 가고, 디지털의 침투를 받아내게 되겠죠. 그럴 수록 반도체의 수요는 증가할겁니다. 개인용 컴퓨터(PC)의 보급, IT혁명, 스마트폰의 등장, 데이터 클라우드 서버 시대의 개막으로 큰 폭의 레벨업이 이뤄진 것을 보아왔습니다. 게다가 VR-AR-XR기기, 자율주행, AI, 로봇 등 반도체를 위한 예쁘게 깔린 꽃길이 우리의 상상력을 매일같이 자극하는 시대에 살아가고 있습니다. 하지만 저자는 '메모리 반도체'는 급성장하는 산업이 아니라고 말합니다. 그 근거를 하나씩 살펴보겠습니다.
1. 메모리 반도체는 성숙산업이다
위 차트를(15쪽) 보면 IT가 우리 삶을 크게 변화시킨 굵직한 모멘텀 마다 DRAM 수요가 어떻게 변해 왔는지 한 눈에 알 수 있습니다. 생각과 달리 DRAM 수요의 증가율 자체는 꾸준히 감소중입니다. 이유는 새로운 IT기기나 시스템이 등장해 성장을 시작할 때 이전 세대의 수요를 이끌었던 IT 기기의 성장률은 반대로 하락하기 때문입니다. 이러한 흐름이 지속된다면 DRAM은 급성장 단계가 아닌 '성숙 단계' 에 있는 것으로 보는 것이 적절하겠죠. 그렇다면 이 업계는 앞으로 나빠질 일만 남은 것일까요? 그렇지 않습니다. 그 과정에서 많은 업체들이 망했습니다. 지금 이 시장엔 극소수 몇 개의 업체가 남아 과실을 따먹는 과점 시장이 됐기 때문입니다. 메모리 반도체 기업들이 첨단의 기술력에도 불구하고 낮은 멀티플을 받고 있는 것은 성숙기에 이르른 DRAM 산업의 성격으로도 설명이 가능할 것입니다.
2. 메모리 반도체는 범용 제품 산업이다.
PC 메모리를 업그레이드하기 위해 다나와에 들어가 메모리 칩을 주문해본 경험을 가진 분들이 많을 겁니다. 이때 어떤 브랜드를 구입하는가는 성능/선호도의 차이일 뿐 구동 여부와는 무관한 일입니다. 메모리 반도체는 이런 범용제품입니다. 소위 커머더티(commodity)라 부를 수 있습니다. 이런 범용 제품 가격의 가장 두드러진 특징은 단기적인 가격 변동성은 크지만 장기적으로는 꾸준히 하향 추세에 있다는 점입니다. 2000년부터 20년간 DRAM 가격은 연평균 19%씩 하락해 왔습니다. 이런 범용제품을 생산하는 기업들에게 가장 중요한 것은 원가 절감입니다. 장기적으로 떨어지는 가격 대비 더 빠른 속도로 원가를 낮춰야하기 때문입니다. 동시에 반도체 사업은 변동비가 낮고 고정비가 매우 큽니다. 따라서 원가를 절감하기 위해 가장 중요한 것은 생산량을 늘리는 것입니다. 생산량을 늘릴수록 칩 1개당 원가는 더 낮아집니다. 그래서 반도체 산업에서는 기업의 생산량과 시장 점유율이 곧 경쟁력으로 이어지게 됩니다.
3. 메모리 반도체는 자본집약적 산업이다.
원가절감을 위해 생산량을 늘리는 방법에는 두 가지가 있습니다.
1. 신규 라인을 건설
2. 기존 설비에서 미세공정을 고도화해 하나의 웨이퍼에서 더 많은 칩을 생산.
이 두 가지 방법 모두 공통적으로 어마어마한 투자금이 들어갑니다. 무엇보다 반도체 장비가 워낙 비싸기 때문입니다. ASML의 EUV 장비는 신제품이 3000억을 상회할 전망입니다. 그 밖에 공정 마다 고가의 장비들을 들여야합니다. 대략 10만 장 웨이퍼 처리 규모 당 DRAM은 10조원 이상, 3D NAND는 7조원 이상의 자본이 필요합니다. 이렇게 고정비가 높기 때문에 반도체 칩의 매출원가에서 감가상각비 비중은 무려 40~50%에 달합니다. 고정비가 높다는 것은 웬만큼 적자가 난다고 하더라도 가동률을 낮추긴 어렵다는 것입니다. 타산업과 달리 반도체 산업은 이미 투입된 고정비의 비중이 높기 때문에 매출원가 이하로 제품 가격이 하락하더라도 현금원가(cash cost)를 깨지만 않는다면 회사는 생산을 계속할 수밖에 없습니다. 반도체 가격이 매출원가를 하회하지만 현금원가보다 높다는 이야기는 그 사이에 있는 감가상각비 등 고정비에는 손상이 간다는 것이죠. 고정비는 이미 앞서 투입한 비용이므로, 현재 상황은 장부상으로만 손실이 기록될 뿐 실제로 회사에는 계속 현금이 들어옵니다. 따라서 반도체 회사는 현금 확보를 위해 최대 규모의 생산을 지속할 수밖에 없습니다.
이때 가격이 현금원가 아래로 내려가게 되면 상황이 크게 달라집니다. 생산을 하면 할 수록 현금이 이탈되는 상황이므로 생산을 줄일 수밖에 없게 되죠. 하지만 반도체 기업들마다 이 현금원가의 수준이 다릅니다. 후발 업체들의 원가는 최신 미세공정을 사용하는 한국 반도체 업체들보다 최소 20% 이상 높은 경우가 일반적입니다. 그래서 가격하락이 지속되면 후발업체들이 먼저 생산량을 줄이고, 차차 시장의 공급이 수요보다 적어지면서 업황이 회복되기 시작합니다. 물론 최근에는 공급업체의 감소로 인해 반도체 가격이 현금원가까지 하락하는 상황은 거의 일어나지 않습니다.
4. 메모리반도체산업은 사이클 산업이다.
범용제품이라는 점과 자본집약적 산업이라는 점이 메모리 반도체 산업에서 사이클이 나타나게 만드는 요인입니다. 그래서 주가 전망이 쉽지 않고 고위험 고수익의 성격을 가지게 되는 것이죠. 반도체 산업이 가지는 사이클 산업으로써의 성격 때문에 반도체 회사들은 업황이 한창 좋을 때, 이후 업황이 나빠지는 상황을 미리 대비해야 합니다. 핵심은 칩당 원가를 줄이는 것이므로 설비를 증설하거나 미세 공정 전환에 대규모 지출을 해야합니다. 문제는 이런 생각을 현금을 확보한 모든 경쟁사들이 똑같이 한다는 것이죠. 이러한 결정은 훗날 전반적인 공급의 과잉을 초래하게 되고 다시 업황 둔화의 원인이 됩니다. 이런 산업의 논리를 모두가 이해하고 있음에도 불구하고 호황기에 쌓인 현금을 원가절감을 위해 재투자 할 수밖에 없는 이유는 무엇일까요? 반도체는 결국 원가 절감이 핵심이고 이는 생산량에서 기인합니다.(고정비 > 변동비 구조) 그래서 시장점유율을 빼앗기는 상황을 좌시할 수 없는 것이죠. 경쟁사가 투자를 늘리면 어쩔 수 없이 쫓아가야 하는 구조입니다.
이제 공급과잉이 시작되면 재고의 증가로 주문량이 갑자기 줄어들게 됩니다. 반도체 가격은 하락하고 반도체 업체들의 이익도 크게 감소합니다. 현금 유입이 줄어드니 대규모 투자를 하고 싶어도 할 수 없게 되지요. 이런 상황이 약 2년 이상 지속되면 공급 증가율이 수요 증가율을 하회하는 경우가 나타납니다. 다시 반도체 가격이 상승하게 됩니다. 이렇게 불황 사이클에서 호황 사이클로 전환이 이뤄집니다. 정리하면 이렇습니다.
반도체 호황 → 반도체 업계 이익 증가 → 고객 요청에 대한 대응과 원가 절감을 위한 자본 지출 증가 → 경쟁사들의 동반 투자 증가 → 업계 전반적인 공급 증가 → 공급 과잉 → 반도체 불황 → 반도체 업계 이익 감소 → 현금 여력 부족으로 인한 자본 지출 감소 → 업계 전반적인 공급 증가율 하락 → 공급 부족 → 반도체 호황
5. 메모리 반도체는 배추 농사와 유사한 사업이다
한국인에게 김치는 항상 고정된 수요가 유지되는 필수재입니다. 배추는 그 대체제가 없다는 면에서 DRAM, NAND와 비슷합니다. 흉년이 와서 배추 농사를 망치면 공급이 감소해 가격이 급등하죠. 그럼 많은 농부들이 농사 규모를 늘려 공급 과잉을 만들면 배추 가격은 다시 하락합니다. 이런 제품들의 특징은 공급이 수요보다 5%만 많아도 가격은 반토막이 나고, 반대로 5%만 부족해도 가격은 곱절로 오르게 됩니다. 이는 모두 대체제가 거의 없는 데다 가격이 오르거나 내림에 따라 수요량의 변화가 거의 없다는 특성에서 기인합니다. 배추와 같은 특성을 가진 메모리 반도체는 가격 및 업황의 변화 폭이 타 산업 대비 상대적으로 크므로 이를 반영하는 주가의 변화 폭도 큽니다. 따라서 반도체 주식에 대한 투자는 고위험 고수익의 성격을 가집니다. 업황 사이클을 잘못 예측하면 계속 반대 방향으로 매매하게 되죠. 업황 변화를 의미하는 신호에 항상 집중해야하는 이유입니다.
책의 2부에서는 반도체 주요 공정을 간략히 소개하고 핵심 소재 및 장비 서플라이 체인을 훑어주고 있습니다. 여기에서는 생략토록 하겠습니다.
지금까지 메모리 반도체 사업이 왜 사이클 산업인지를 이해했습니다. 저자는 이런 메모리 반도체 산업에 속한 기업들의 주가가 어떻게 움직이는지를 추적할 수 있는 핵심적인 팩터를 소개합니다. 우리는 삼성전자가 놀라운 실적을 기록하고도 주가가 오히려 떨어진다거나, 그 반대의 모습을 종종 보게 됩니다. 왜 이런 일이 발생하는지, 그렇다면 이들 기업 주가의 움직임과 가장 높은 상관관계를 갖는 것은 무엇인지를 알아봐야합니다. 결론적으로 이들 주가에 영향을 주는 더 큰 요인은 사실상 국내외 경기의 수준을 보여주는 거시경제 지표 쪽에 있는 것으로 보입니다. 저자는 다음 지표들과 삼성전자, SK하이닉스 주가의 변동 사이의 관계를 보여줍니다.
1. 전 세계 유동성 전년 동기 대비 증감률
2. 미국 ISM 제조업 지수
3. 중국 신용자극지수SK하이닉스와 삼성전자의 주가를 실적과 대조해보면 그대로 포개어지지 않습니다. 때로는 정반대로 흘러가고 때로는 일치합니다. 하지만 몇몇 주요한 경기선행지표들과 대조해보면 두 회사의 주가추이는 놀랍게도 매우 높은 상관성을 보여줍니다.
94쪽 그림 위 차트는 메모리 반도체의 업황과 경기선행지표들 사이의 관계를 보여줍니다. 눈여겨봐야할 점은 위 메모리 반도체 업황을 보여주는 곡선은 6개월 후행이라는 점입니다. 정상적으로 표현한다면 오른쪽으로 6개월 이동시켜야한다는 것이죠. 결국 반도체 업황은 미국과 중국을 중심으로 글로벌 경기의 선행지표들에 긴밀하게 연동된다는 것입니다. 이는 반도체 산업의 전방산업을 움직이는 IT수요가 경기에 매우 민감하게 반응하기 때문이라고 읽을 수 있겠습니다.
97쪽 그림 먼저 전 세계 유동성 전년 동기 대비 증감률과 삼성전자, SK하이닉스 PBR 배수를 보면 거의 같이 움직이는 모습을 볼 수 있습니다. 또 2019년에는 업황이 좋지 않았지만 유동성이 증가하기 시작하니 멀티플도 오르기 시작했습니다. 유동성이 반도체 주식의 밸류에이션 배수에 이렇게 큰 영향을 주는 이유는 유동성의 증가는 완화적인 금리 환경을 의미하고 이는 곧, 유동성이 풍부한 경기 호황 국면에서 수요가 증가하는 IT 제품과 반도체 업황에 우호적이기 때문입니다.
99쪽 그림 그런데 이 유동성 전년 동기 대비 증감률을 선행하는 지표가 있습니다. 바로 중국 신용자극지수입니다. 위 그림에서 중국 신용자극지수가 반년 정도를 먼저 선행해 반등하는 것을 볼 수 있습니다. 물론 환경이 항상 같을 수는 없겠지요. 지금 같은 상황은 미국이 강력한 긴축에 들어섰는데 위의 사례들에선 그렇지 않았기 때문입니다. 전세계 유동성에는 중국 뿐만 아니라 미국의 유동성도 같이 포함돼 있으니까요.
104쪽 그림 다음은 미국 ISM 제조업지수와 삼성전자, SK하이닉스의 PBR 배수 사이의 관계입니다. ISM 제조업 지수의 경우는 50을 기준으로 높으면 경기의 확장, 낮으면 수축으로 읽습니다. 따라서 방향성을 주의깊게 보며 두 기업의 PBR배수가 확장국면에서 상승하는지, 수축 국면에서 하락하는지를 보는 방식으로 읽는 것이 도움이 될 것 같습니다. 그림에서 확인할 수 있듯 ISM 제조업 지수가 50을 넘어 경기의 상승 시그널을 보여줄 때 반도체 기업들의 PBR 배수가 증가하는 것을 볼 수 있습니다. 한편, 미국의 정책금리와 ISM 제조업 지수 사이에는 금리가 약간 선행하는 방식으로 반비례합니다. 정책금리의 상향이 정책 시차를 두고 반영되어 경기를 후퇴시키기 때문이겠지요. 또한 ISM제조업 지수는 OECD경기선행지수와도 매우 높은 상관성을 보이며 동행 비례합니다. 결국 정책금리의 인상은 시차를 두고 경기를 꺾어 ISM제조업지수의 하락을 가져오며 이는 OECD 국가들의 경기선행지수를 후퇴시키며 글로벌 경기를 위축시키는 결과를 초래하게 됩니다. 따라서 반도체 기업들의 주가에 미국의 통화정책은 중요한 역할을 한다고 볼 수 있습니다.
메모리 반도체 회사에 대한 투자는 해당 산업이 근본적으로 급성장을 멈춘 성숙기의 사이클 산업임을 알고 시작해야 한다는 것이 저자의 주장입니다. 해당 기업의 이익에 그대로 연동되어 PER 배수를 적용해 주가의 상승과 하락을 예상하기가 어려운 것입니다. 보다 거시적인 스케일에서 글로벌 경기의 상승과 위축에 따라 변화하는 IT, 반도체 제품 수요에 연동되어 업황의 기복을 겪습니다. 따라서 유동성과 경기의 수준의 가늠할 수 있는 주요 지표이 바닥에서 터닝하는 순간에 투자를 집중해야한다는 것입니다. 하지만 이런 지표들이 우리에게 알려지는 것은 이미 한발 늦은 순간은 항상 늦기 마련입니다. 따라서 저자는 해당 기업의 역사적인 PBR밴드를 놓고 박스권의 하단에 왔을 때 매수에 들어가는 전략을 제시합니다. 기업마다 평균적인 PBR의 하방 수치는 제각각 다를 것입니다. SK하이닉스는 삼성전자와 달리 순수한 메모리 반도체 사업을 영위합니다. 따라서 업황에 따른 이익의 증감에 더 추가적인 영향을 받아 주가의 낙폭이 삼성전자에 비해 큽니다. 이것은 거꾸로 이야기하면 적절한 투자시점에 매수할 경우 더 큰 수익을 얻을 수 있다는 것이지요.